□ 南玉梅（武漢大學法學院副教授）

新股不當發(fā)行中股東控制利益救濟研究的必要性

股份公司是以募集社會閑置資金為目的的企業(yè)形態(tài)，新股發(fā)行規(guī)則應當優(yōu)先考慮融資效率，股東控制利益的保護被置于次要地位。但這絕非意味著新股發(fā)行權限不受限制。融資效率優(yōu)先的授權資本制中，新股發(fā)行權的不當行使導致股東利益受損時，權利救濟不能讓步于融資效率，存在救濟的必要。新股不當發(fā)行依其所侵害的股東利益，救濟手段有所不同。對于受侵害的財產(chǎn)利益，在不否定新股發(fā)行效力的前提下，可以通過董事責任來救濟。但對于受侵害的控制利益，只有否定發(fā)行效力才能恢復股東的持股狀態(tài)，實現(xiàn)控制利益的救濟。授權資本制不僅改變了新股發(fā)行的代理問題，也重新定義了新股發(fā)行的權利性質，在組織法范疇內為新股不當發(fā)行中股東控制利益的救濟提出了新的問題。

授權資本制下股東控制利益的救濟邏輯與方式

不同資本制度下新股發(fā)行的代理問題決定了新股不當發(fā)行時差異化的股東控制利益救濟措施。法定資本制下新股不當發(fā)行的救濟更多地聚焦在資本多數(shù)決的矯正措施之上。授權資本制下股東控制利益的救濟方式可以分為權利保障措施與權利救濟措施。其中，權利保障措施以限制新股發(fā)行權的方式體現(xiàn)；權利救濟措施以否定新股發(fā)行效力的方式體現(xiàn)。鑒于否定新股發(fā)行天然地具有損害交易安全的弊端，應當嚴格限制效力否定型救濟措施的適用要件。

授權資本制下股東控制利益的救濟方案

新股不當發(fā)行救濟制度救濟受損的股東控制利益時，有必要在制度架構上細化規(guī)制基礎、救濟范圍以及救濟效力等規(guī)范，以平衡權利救濟與交易安全之間的沖突。首先，關于規(guī)制基礎，授權資本制下董事需要對新股發(fā)行的程序與內容負責，而非對新股發(fā)行的融資效果負責，立法上需要配套性地規(guī)定新股發(fā)生效力時點。結合新股發(fā)行的融資功能，建議立法上將新股認購人繳納股款日作為新股的效力發(fā)生日。其次，關于救濟范圍，結合董事信義義務，否定新股發(fā)行效力的情形應當限制在非本身違法卻實質損害股東控制利益的發(fā)行瑕疵。最后，關于救濟效力，衡量新股發(fā)行效力時，瑕疵的違法程度、社會影響以及交易費用是衡量新股不當發(fā)行效力的現(xiàn)實考量因素。其中，瑕疵的違法性（違法的質的要素）與瑕疵的社會影響力（違法的量的要素）指向權利救濟的必要性。這兩類因素越大，構成發(fā)行無效的概率越高。與此相反，交易安全指向新股不當發(fā)行中的社會費用。此外，新股發(fā)行中的交易安全會更加側重新股發(fā)行后進入流通環(huán)節(jié)的比重。因此，當新股發(fā)行的社會費用越高，新股發(fā)行瑕疵被評價為無效的概率越低。

（原文刊載于《政法論壇》2025年第6期）