□ 劉俊海（中國人民大學法學院教授）

黨的二十屆四中全會強調“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期”，重申“要大力提振消費，擴大有效投資”。黨的二十屆三中全會強調，“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。而私募股權基金（PE）或風險投資基金（VC）與目標公司開展的對賭型投資模式已成為資本市場和裁判實踐中的熱點難點疑點問題。對賭爭議既長期困擾企業(yè)，也直接制約有效投資，亟待依法破解。

“對賭”條款并非嚴格的法律概念，而是投資行業(yè)約定俗成的形象說法，是指PE/VC與目標公司、創(chuàng)始股東等主體約定的投資風險控制和收益保障條款。當公司未能如期在資本市場實現(xiàn)IPO（首次公開發(fā)行并上市）、借殼上市或未能完成約定的經(jīng)營業(yè)績和財務目標時，PE/VC可繞開減資和分紅的法定條件和程序，直接從對賭義務人處獲得股權回購款或投資收益補償。其中，目標公司簽署的對賭條款最有爭議。

9月30日，最高人民法院公布的《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（以下簡稱征求意見稿）第三十七條闡明了公司對賭條款合法有效、但履行不能的折中式裁判理念。該條款利弊參半。為終結同案不同判現(xiàn)象、統(tǒng)一裁判尺度，有必要反思與重構目標公司對賭條款效力的裁判規(guī)則。

公司對賭條款合法有效、但履行不能的裁判理念進退維谷

征求意見稿第三十七條第1款確認公司對賭條款的有效性，而第2款否定了公司對賭之債、違約責任、擔保責任的強制履行性。這兩款的設計理念和而不同。第1款尊重與保護公司對賭條款的有效性，有著深層次考慮。一是踐行合同法框架內的契約自由、契約相對性理念；二是尊重國有資本作為PE/VC有限合伙人或股東的利益訴求；三是確認PE/VC與目標公司的平等談判地位。

征求意見稿第三十七條第2款強化了公司與實體經(jīng)濟友好型理念。既否定了公司對賭之債本身的可履行性，也否定違約責任與擔保責任的強制履行性，旨在挫敗惡意規(guī)避法律的技巧。其設計理由有三：一是同情與關心負重爬坡、拼搏進取的民營企業(yè)；二是敬畏公司資本維持原則及其配套規(guī)則（如減資程序與分紅條件）；三是傳承與發(fā)展2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條關于目標公司對賭條款有效，但若原告未遵守減資與分紅規(guī)則就無法勝訴的理念。

征求意見稿第三十七條第1款與第2款剛柔相濟，旨在兼顧契約自由精神與資本維持原則，平衡投資業(yè)與實體經(jīng)濟的利益訴求。但是潛伏著裁判價值取向的內在沖突，否定了股權投資的本質屬性，貶損了資本制度的權威性。

目標公司對賭條款應被確認無效的底層邏輯

其一，股權回購條款違反公司法第五十三條禁止股東抽逃出資之規(guī)定。股東資格之取得與維系以股東及時、足額、適當?shù)芈男谐鲑Y義務為對價。股東若競相抽逃出資，公司的責任財產與信用基礎就會土崩瓦解。PE/VC擅自取回注冊資本或資本公積均屬抽逃出資。

其二，股權回購條款違反公司法第八十九條和第一百六十二條原則禁止公司不當回購股權之規(guī)定。其后果是蠶食資本維持原則，損害債權人，滋生金融風險。公司法歷經(jīng)六次修改，但原則禁止、例外允許公司回購股權的態(tài)度一以貫之。

其三，股權回購條款違反公司法第二百二十四條規(guī)定的減資程序。恪守減資程序正義，旨在保護公司債權人的知情權、異議權、選擇權與安全保障權（到期債權的受償權與未到期債權的擔保索取權）。如果法院認定公司對賭條款有效的理由是公司可履行減資程序；但在判項中對減資程序安排避而不談，直接判令公司向股東支付股權回購款，顯然前后矛盾。

其四，投資收益對賭條款違反公司法第二百一十條規(guī)定的分紅條件和程序。倘若公司有可資分配的稅后利潤，股東可基于股東會分紅決議向公司提起股利給付之訴。依據(jù)征求意見稿第三十七條，投資方在違反法定條件與程序而訴請公司支付金錢補償款時，法院將金錢補償訴請轉化為分紅權并予以駁回。不過，PE/VC會辯稱其訴請公司支付金錢補償款的案由是民法典合同編中的對賭合同糾紛，而非公司法中的分紅權糾紛。筆者贊同征求意見稿第三十七條基于分紅權邏輯的實質穿透思維。

公司對賭條款有效而履行不能的零和效應

其一，這種裁判理念會增加大量訟累。既然公司對賭條款有效，PE/VC就會爭相簽署。一旦公司經(jīng)營陷入困頓，PE/VC就會提起訴訟。由于公司往往接受多輪次外部投資，對賭個案容易引發(fā)“一案審結百案興”的井噴效應。在IPO注冊制改革尚未常態(tài)化的環(huán)境下，簽署對賭條款的民營企業(yè)成千上萬，僅有極少數(shù)幸運者鯉躍龍門。

其二，公司對賭條款有效而履行不能的司法效果對PE/VC猶如畫餅充饑。PE/VC若耐心等待債臺高筑的公司履行減資程序，就無法獲得對賭款項。他們繞開減資程序、強索股權回購款的主因恰恰是公司缺乏減資所需的資金流。法院即使確認公司對賭條款有效，也無法支持原告訴請。PE/VC的對賭收益補償訴請在強大的分紅制度面前也窒礙難行。

其三，公司對賭條款有效的裁判文書與強制執(zhí)行措施會直接扼殺公司的生命力。公司在被列入失信被執(zhí)行人以后，銀行會提前收貸，供應商會援引不安抗辯權而停止供貨，潛在客戶也會退避三舍。若法定代表人被列入限制高消費名單，創(chuàng)新進取的企業(yè)家精神也蕩然無存。

目標公司對賭條款效力裁判規(guī)則的重塑建議

其一，從設計理念看，建議司法解釋回歸股權思維，將PE/VC重新定位于股東，而非債權人。PE/VC有別于創(chuàng)始股東，但畢竟是在登記機關登記注冊、在國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)依法披露的股東，絕非公司的債權人。既然是股東，PE/VC就必須敬畏與遵守股權禮讓債權、股權劣后于債權受償?shù)倪壿嫛?/p>

其二，為優(yōu)化PE/VC、目標公司、創(chuàng)始股東和債權人等利益相關者誠實信用、公平公正、多贏共享、包容普惠的公司生態(tài)環(huán)境，建議征求意見稿第三十七條確認PE/VC與目標公司對賭之債無效。建議將該條款拆分為兩個條款：第一，與公司簽訂增資擴股協(xié)議的新股東與公司約定，當公司在一定期間內達不到約定業(yè)績或者不能實現(xiàn)公開上市等條件時由公司回購股權，當事人請求確認該約定無效的，人民法院應予支持，但是能夠舉證證明公司已經(jīng)依法履行減資程序的除外。第二，與公司簽訂增資擴股協(xié)議的新股東與公司約定，當公司在一定期間內達不到約定業(yè)績或者不能實現(xiàn)公開上市等條件時由公司承擔金錢補償義務，當事人請求確認該約定無效的，人民法院應予支持，但是能夠舉證證明公司已經(jīng)符合分配利潤的條件與程序的除外。

其三，為預防PE/VC與公司債權人的重大權利沖突、確保風險投資行業(yè)行穩(wěn)致遠，建議PE/VC行業(yè)自覺拋棄甚囂塵上的“明股實債”的潛規(guī)則，回歸股債兩分定律。法律雖不保護PE/VC針對目標公司的對賭債權，但全面保護其股權。善于行使股權，是智慧，也是美德。

結論

筆者認為，公司對賭條款違反資本維持原則和公司法的效力性規(guī)范，損害公司的生存權發(fā)展權，損害局外債權人利益，阻礙公司可持續(xù)發(fā)展，扼殺企業(yè)家精神，貶損PE/VC公信力。即使僅從成本效率綜合考量的法經(jīng)濟學角度看，公司對賭條款有效而履行不能的裁判思維也是弊大于利，無法實現(xiàn)政治效果、法律效果、社會效果、道德效果、市場效果與國際效果的有機統(tǒng)一。揚湯止沸，不如釜底抽薪。治本之策是，旗幟鮮明地確認公司對賭條款無效，不再疊床架屋地將其切割為效力與履行兩個環(huán)節(jié)。裁判規(guī)則設計一小步，耐心資本文明一大步。