文｜樊健

為蹭“腦機(jī)接口”熱點，英集芯CEO親自策劃在互動平臺“自問自答”，因信息披露不準(zhǔn)確、不完整，涉嫌構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述違法行為，于3月17日晚收到《行政處罰事先告知書》。監(jiān)管機(jī)構(gòu)擬對公司及三名高管合計罰款800萬元。

證券法等法律法規(guī)明確規(guī)定，上市公司在法定強(qiáng)制性披露要求之外，自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平地向投資者披露可能會影響到證券價格的信息。然而，近期的證券監(jiān)管實踐表明，一些上市公司違反相關(guān)法律法規(guī)，蹭資本市場熱點，披露誤導(dǎo)性信息，或在非法定渠道披露重大信息。這些違規(guī)行為挑戰(zhàn)了證券監(jiān)管底線，侵害了廣大投資者的知情權(quán)。因此，如何進(jìn)一步壓實上市公司主體責(zé)任、強(qiáng)化違規(guī)懲戒力度、完善全鏈條監(jiān)管治理，已成為當(dāng)前資本市場法治建設(shè)的重要課題。

“蹭熱點”信披違規(guī)多發(fā)

“蹭熱點式”誤導(dǎo)性陳述成為信披違規(guī)的主要類型。當(dāng)前，國家力推的商業(yè)航天、具身智能、腦機(jī)接口等未來產(chǎn)業(yè)，成為資本市場的熱點題材，引起廣大投資者的密切關(guān)注。一旦上市公司披露相關(guān)業(yè)務(wù)，股價往往會明顯上漲。因此，不少上市公司為了蹭熱點，在本身不具有規(guī)模性量產(chǎn)等情況下，采取“報喜不報憂”的方式披露相關(guān)信息。例如，在亞輝龍案中，公司公告稱，合作方“深耕非侵入式與侵入式雙技術(shù)路徑”。公司披露框架協(xié)議當(dāng)日股價上漲6.52%，成交量劇增。然而，當(dāng)晚在證券交易所的督促下，公司又發(fā)布了澄清公告承認(rèn)“尚無侵入式技術(shù)布局”、產(chǎn)品“尚未進(jìn)入注冊申報階段”、合作方“成立時間短、規(guī)模小”。

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這類信披違規(guī)行為的基本特征是，公開披露出來的信息具有一定的真實性，但是沒有全面披露該業(yè)務(wù)的實際情況。上述案件中合作方確實有腦機(jī)接口方面的業(yè)務(wù)，但業(yè)務(wù)“尚未進(jìn)入注冊申報階段”且“成立時間短、規(guī)模小”等，屬于半真半假式的披露，構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述。

此外，通過互動平臺、自媒體等非法定渠道披露誤導(dǎo)性陳述的信披違規(guī)行為，通常屬于自愿性和臨時性信息披露，如e互動平臺或公司微信公眾號等。依據(jù)證券法等法律法規(guī)，對于可能影響證券價格信息的披露，上市公司應(yīng)當(dāng)在證券交易所網(wǎng)站等法定渠道進(jìn)行信息披露，以確保所有投資者都能在同一時間公平知曉相關(guān)信息。顯然，上市公司通過非法定渠道披露信息，違背了信息披露公平性的要求。例如，在雙良節(jié)能案中，公司通過微信公眾號披露獲得海外訂單，當(dāng)日公司股價振幅達(dá)到13.35%。 

針對上市公司信披違規(guī)行為，證券交易所和證監(jiān)會往往會及時作出監(jiān)管回應(yīng)，查處時間相比于傳統(tǒng)財務(wù)造假行為要迅速得多，充分體現(xiàn)出當(dāng)前監(jiān)管部門對于此類信披違規(guī)行為的“零容忍”監(jiān)管態(tài)度。在雙良節(jié)能案中，2月12日，在公司通過微信公眾號披露獲得海外訂單當(dāng)日，上海證券交易所即對雙良節(jié)能和相關(guān)責(zé)任人下達(dá)了監(jiān)管警示決定，16天后，證監(jiān)會對雙良節(jié)能的信披違規(guī)行為進(jìn)行了立案調(diào)查。在亞輝龍案中，監(jiān)管部門同樣反應(yīng)迅速。公司于1月6日發(fā)布了誤導(dǎo)性信息，證監(jiān)會2月28日就對公司下達(dá)了行政處罰事先告知書，前后不足兩個月。

信息披露治理中存在的問題

自愿性信息披露容易導(dǎo)致信披違規(guī)。證券法第八十四條第一款明確，鼓勵上市公司自愿性披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這些信息通常尚未達(dá)到必須強(qiáng)制披露的程度，但是投資者對其通常會較為關(guān)注。

由于自愿性信息披露具有時效性高、可驗證性受限、缺乏必要內(nèi)部控制程序、信披內(nèi)容不完整等特征，往往會導(dǎo)致這類行為存在較大法律瑕疵，甚至出現(xiàn)違規(guī)的情形。例如，在雙良節(jié)能案中，公司披露的海外訂單真實存在，但是公司并未披露該訂單金額僅1392萬元（占營收0.11%），不會對公司的業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響。顯然，這種“報喜不報憂”的自愿性信息披露行為會誤導(dǎo)廣大投資者對于公司業(yè)績和投資價值的判斷。

上市公司的自愿性信息披露行為，內(nèi)部往往缺乏必要的合規(guī)性審查。董事長和董秘作為信披負(fù)責(zé)人，可能對于合法合規(guī)的信披存在一定的認(rèn)知盲區(qū)，甚至是有意地“報喜不報憂”，最終導(dǎo)致上市公司也被監(jiān)管部門處罰。基于此，上市公司自身往往不能發(fā)現(xiàn)相關(guān)信息存在誤導(dǎo)性陳述，直至證券交易所下達(dá)警示函等情況下，才發(fā)現(xiàn)違規(guī)之處，進(jìn)而更正相關(guān)內(nèi)容。由于此時相關(guān)信息已經(jīng)公開并被反映到證券交易價格中，投資者已經(jīng)被誤導(dǎo)，因此后續(xù)的行政處罰和民事賠償已經(jīng)不可避免。

上市公司內(nèi)部也缺乏必要的追責(zé)機(jī)制，雖然董秘等可能因信披違規(guī)而辭職，但是針對上市公司因信披違規(guī)而遭受的損失（行政罰款和民事賠償?shù)龋?，上市公司通常不會向相關(guān)責(zé)任人啟動內(nèi)部追責(zé)程序。

針對這種“蹭熱點式”的誤導(dǎo)性陳述信披違規(guī)行為，上市公司的董事長和董秘往往會被課以自律性監(jiān)管措施，甚至是行政處罰，主要理由是他們未勤勉盡責(zé)。例如，在亞輝龍案中，證監(jiān)會認(rèn)定：“胡鹍輝作為亞輝龍董事長，審核并決定前述相關(guān)公告發(fā)布，未勤勉盡責(zé)，未能保證公司信息披露真實、準(zhǔn)確、完整，是亞輝龍上述信息披露違法行為直接負(fù)責(zé)的主管人員。王鳴陽作為亞輝龍董事會秘書，建議、參與、審議前述相關(guān)公告發(fā)布，未勤勉盡責(zé)，未能保證公司信息披露真實、準(zhǔn)確、完整，是亞輝龍上述信息披露違法行為直接負(fù)責(zé)的主管人員?！钡?，相關(guān)責(zé)任人應(yīng)當(dāng)如何作為，方能被認(rèn)為已經(jīng)勤勉盡責(zé)，尚無較為清晰的指引。證監(jiān)會的行政處罰決定也沒有明確指出，相關(guān)責(zé)任人哪些方面未做到位或者哪些方面做得不夠到位。

全鏈條治理自愿性信披

針對上市公司的自愿性信息披露行為，目前僅上海證券交易所就科創(chuàng)板上市公司如何進(jìn)行自愿性信息披露進(jìn)行了較為詳細(xì)的自律性規(guī)范，但是尚缺乏其他板塊上市公司自愿性信息披露的規(guī)定。因此，建議監(jiān)管部門制定適用于所有上市公司的自愿性信息披露監(jiān)管規(guī)定，明確自愿性信息披露的原則、內(nèi)容與風(fēng)險提示、內(nèi)部審查等。

上市公司自身也應(yīng)當(dāng)制定符合其實際情況的自愿性信披自治規(guī)則，強(qiáng)化事前合規(guī)指引、事中動態(tài)監(jiān)測、事后從嚴(yán)懲戒。

首先，上市公司應(yīng)當(dāng)對自愿性披露的信息進(jìn)行必要的內(nèi)部合規(guī)性審查，對相關(guān)披露人與核查人進(jìn)行分離。核查人通常由上市公司的法務(wù)主管擔(dān)任，必要時可聘請外部律師協(xié)助核查，盡可能保證自愿性信息披露的合法合規(guī)性。經(jīng)過必要程序后，上市公司對于自愿性信息披露依舊有疑問，應(yīng)當(dāng)暫緩披露，并與證券交易所的一線監(jiān)管人員進(jìn)行充分溝通，獲得其專業(yè)意見和建議。切記不能為了蹭熱點而草率披露信息。

其次，上市公司應(yīng)持續(xù)檢查自愿性信息披露的內(nèi)容。董事長、董秘或者信息核查人一旦發(fā)現(xiàn)相關(guān)內(nèi)容不完整，應(yīng)當(dāng)及時進(jìn)行補(bǔ)充。當(dāng)披露信息依據(jù)的前提條件等發(fā)生重大變化，上市公司應(yīng)當(dāng)及時更新相關(guān)信息，減少因信息滯后引發(fā)的誤導(dǎo)風(fēng)險。

最后，在上市公司因自愿性信息披露違規(guī)而被證監(jiān)會課以行政罰款，同時也被投資者追究虛假陳述民事責(zé)任的情況下，上市公司應(yīng)當(dāng)啟動內(nèi)部追責(zé)程序，要求負(fù)有責(zé)任的董秘等責(zé)任人賠償公司因此而遭受的損失。如果上市公司不啟動追責(zé)程序，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)代表投資者提起股東派生訴訟，確保公司內(nèi)部追責(zé)機(jī)制落到實處。同時，考慮到自然人的賠償能力有限，建議上市公司應(yīng)當(dāng)購買董監(jiān)高責(zé)任險，以期最大限度地挽回上市公司的損失。

同時，上市公司應(yīng)細(xì)化董監(jiān)高勤勉義務(wù)。針對“蹭熱點式”的誤導(dǎo)性陳述信披違規(guī)行為，目前監(jiān)管實踐通常會處罰董秘和董事長，有時也僅處罰董秘。但是，董秘作為實際執(zhí)行人，董事長作為主要責(zé)任人，各自的責(zé)任邊界尚不清晰。建議通過制定統(tǒng)一的自愿性信息披露規(guī)定或者上市公司自己制定相關(guān)自治規(guī)則、細(xì)化責(zé)任邊界。例如，針對董秘是否勤勉盡責(zé)的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)明確董秘有核查信息來源的義務(wù)。同時，也應(yīng)規(guī)定如果上市公司自愿披露的信息具有重大性，上市公司除在非法定渠道進(jìn)行披露外，董秘也必須在法定渠道同時披露信息等。此外，還應(yīng)當(dāng)規(guī)定董秘的免責(zé)事由。例如，在董秘經(jīng)過合理核查也不能發(fā)現(xiàn)披露的信息存在誤導(dǎo)性陳述的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為董秘已經(jīng)勤勉盡責(zé)。

此外，一些上市公司通過投資者互動平臺、公司微信公眾號等非法定渠道披露公司信息，部分內(nèi)容甚至先于法定渠道發(fā)布，容易引發(fā)不公平，甚至可能對證券交易價格或者投資者投資決策產(chǎn)生影響。對此，可以考慮規(guī)定，上市公司通過非法定渠道披露可能對證券交易價格或者投資者投資決策產(chǎn)生影響的重要信息時，應(yīng)當(dāng)及時通過法定渠道同步披露，并對相關(guān)信息進(jìn)行必要說明，確保所有投資者能夠在同一時間獲取相關(guān)信息，維護(hù)資本市場的信息公平與透明。

關(guān)于作者

樊健，上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師